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　　来源：尺度商业

　　文/德小财

　　对于持有迈瑞医疗的15万股民，以及不少关注迈瑞医疗的机构投资者而言，过去的一年无疑是纠结和煎熬的。

　　2025年，这家曾经的“白马股”领头羊，交出了一份上市以来罕见的负增长成绩单：营收下滑9.38%，归母净利润下滑30.28%。市场此前一度用脚投票，在随行业的整体下跌中，迈瑞医疗股价更是超跌，较历史高点跌去近2/3。

　　这引发了一系列灵魂拷问：

　　医疗器械赛道，红利期真的结束了吗？

　　迈瑞医疗，这家中国医疗器械的“巨无霸”，还值得信任吗？

　　公司当下的估值，是陷阱还是历史性的机遇？

　　最关键的是，市场都在喊2026年是迈瑞医疗拐点，这个“拐点”真的会如期而至吗？

　　今天，我们将穿透2025年这份沉重的年报，剥开公司刚刚面对360余家机构业绩说明会的层层内核，以及上市公司最近一年的言行和数据，从宏观产业趋势、公司核心竞争力、估值逻辑等多个维度，试图寻找这四个问题的终极答案。

　　1、迈瑞还是一家好公司吗？

　　结论先行：迈瑞医疗不仅是一家好公司，更是一家正在完成“商业模式进化”的好公司。

　　很多投资者因为2025年的业绩下滑，开始质疑迈瑞医疗的竞争力。这是一种典型的“线性外推”思维误区。评价一家公司的好坏，不能只看增速的数字，而要看护城河是否在加深，以及商业模式是否在升级。

　　从2025年年报中，我们看到了一个焕然一新的迈瑞医疗。它正在从一家传统的“医疗硬件制造商”，蜕变为一家“数智化医疗解决方案帝国”。

　　2026年3月的致股东信相比于2025年，我们可以清晰地看到2025年迈瑞医疗从“技术探索期”向“生态统治期”的跨越。

　　李西廷在2025年的股东信中，展现出了一种从“跟随趋势”到“定义规则”的心态跃迁。对“全球化对抗逆全球化”更加自信，笃定迈瑞医疗将从“走出去”到“扎下去”。相比于2024年的“设备+IT+AI”融合，2025年则更强调“生态共建”与“具身智能”。

　　首先，迈瑞医疗商业模式在升维，从“卖铲子”除病升维到“卖操作系统”救命，从“医疗器械”升维到“AI数智化生态医疗综合服务”。

　　传统医疗器械公司卖的仅仅是设备，很多时候是一锤子买卖。迈瑞医疗在2025年年报中，展现的最核心的变化是“数智化”从概念落地为实打实的商业闭环，“硬件+IT+AI”形成深度融合。

　　首先是AI医疗探索实践。如黑灯实验室，如能够自主扫描的超声机器人，以及能够完成部分操作环节的手术机器人，迈瑞医疗将来会不断推出AI融合创新的产品。

　　同时，2024年迈瑞医疗还研发了“启元”大模型；到了2025年，这套系统已经覆盖了重症、检验、围术期、影像全场景。这不再是简单的软件叠加，未来将是“具身智能”的实践——让医疗设备具备感知、交互、行动和学习的能力。

　　随之而来的是客户关系的质变。当一家医院的LIS（实验室信息系统）、HIS（医院信息系统）与迈瑞医疗的“三瑞”生态系统打通时，它采购的不再是单一的生化仪或监护仪，而是一套不可分割的“操作系统”。这种“软硬一体化”的壁垒，远高于单纯的硬件参数比拼。

　　商业模式的韧性也同步增强。年报显示，IVD（体外诊断）试剂和耗材等“流水型”业务占比大幅提升，约占公司整体收入的40%。这意味着迈瑞医疗的收入结构正在向“高复购、高粘性”转型，抗周期能力显著增强。

　　其次，迈瑞医疗的竞争壁垒在重构，从“跟随”到“定义标准”。

　　2025年，迈瑞医疗在技术层面展现出了很强的进取心。

　　年报中提及的SEMS平台（质谱级性能）、PDR光测技术等，证明迈瑞医疗已经不再满足于“微创新”，而是开始在底层技术上构建“护城河”。

　　在IVD业务的发展决心上，管理层明确提出，要在未来三年实现免疫和生化市场占有率的“翻番”从10%提升至20%。这不仅是野心，更是底气。在上海等顶级医疗高地，迈瑞医疗已经开始全面替换进口品牌，这标志着它已经具备了在高端市场与国际巨头“刺刀见红”的实力。

　　因此，迈瑞医疗不仅没有变坏，反而变得更“硬”了。它正在利用行业低谷期，通过技术代差和生态优势，去收割竞争对手的份额。

　　2、不一样的迈瑞新年报：

　　跨越的拐点

　　2025年年报，是迈瑞医疗历史上最具“分水岭”意义的一份报告。

　　深度解析这份报告的核心关键词是“结构性置换”，它清晰地记录了旧引擎（国内基建）放缓与新引擎（全球化+新兴业务）加速点火的交接过程。

　　首先，迈瑞医疗2025年真正完成了国际化拐点。其国际化占比过半，迈瑞医疗在真正意义上不再只是“中国公司”，而是一家全球化公司。

　　这是最容易被市场忽视的重磅信号。

　　从数据上看，2025年国际业务收入176.5亿元，历史上首次超越国内业务营收，占比达到53%。

　　这是一个里程碑。这意味着迈瑞正式从“中国医疗器械龙头”晋级为“全球医疗器械巨头”，意味着公司具备了全球资源配置能力。特别是在欧洲市场，2025年公司营收逆势增长17%，证明了其产品在高端市场具备了真正的定价权。

　　其次，迈瑞医疗迎来关键的业务拐点，IVD确立第一大产线，新兴业务爆发。

　　当传统业务承压时，新增长极必须顶上来。

　　迈瑞医疗的IVD地位在重新确立。体外诊断收入122.4亿元，连续第二年成为占比最大的产线（占比超36%）。在国内营收结构中，这一比例更是高达48%。迈瑞医疗已经彻底从“监护仪公司”进化为“诊断+治疗”综合方案提供商。

　　新兴业务（微创外科、微创介入、动物医疗）也在爆发，收入接近54亿元，同比增长38.85%，占公司收入的16%。特别是微创介入领域，依托惠泰医疗的协同效应，电生理、冠脉等耗材正在放量。这是典型的“高值耗材”逻辑，毛利率高，增长空间大。迈瑞已经成功打破了“监护仪+超声”的旧有天花板。

　　另外值得重点关注的是，第四季度的反转信号——最困难时刻已过。

　　虽然迈瑞医疗全年数据不太好看，但2025年第四季度的数据极具指引性，其Q4单季营收转正，营收同比增长2.86%。

　　这些可见的变化，都在凸显迈瑞医疗公司的经营底盘是稳的。2025年Q4，迈瑞医疗对前期医疗行业政策调整（包括反腐深化与集采推进）的适应已基本完成，经营表现触底回升，复苏的号角在季度维度上已经吹响。

　　3、医疗器械还是一个好赛道吗？

　　我们不得不面对的一个宏观现实是，不管是中国还是全球，人口老龄化是不可逆的“超级趋势”。

　　无论A股涨跌，无论经济周期如何，有一件事是确定的：全球人口正在加速老龄化，慢性病人群正在爆发式增长。

　　医疗器械赛道，本质上是“卖救命工具——硬科技”给医疗系统。只要人会生病，医院需要运营，这个赛道就是永续的。

　　对于国内需求而言，正从“增量扩张”转向“存量博弈”与“进口替代”。

　　不可否认，国内赛道的逻辑变了。

　　旧逻辑在终结，依靠医院基建、财政大手笔拨款的“大水漫灌”时代结束了。DRG/DIP控费、集采常态化，让行业进入以效率、创新和成本控制为核心竞争力的新阶段。

　　新逻辑在开启，这是一个“剩者为王”的时代。行业集中度正在急剧提升。对于迈瑞这样的龙头，政策推进是机会。年报数据显示，在生化和化学发光集采中，迈瑞的市占率不降反升。行业洗牌越剧烈，龙头的市场份额越高。

　　在供给端加速出清的同时，需求端的长期驱动力正在积聚。根据弗若斯特沙利文预测，2024年到2030年复合年增长率为5.9%。因为预计到2035年，中国老年人口将从2024年的2.2亿抬升到超过4亿，占总人口比例突破30%。

　　对于国际需求而言，全球化红利则远未结束。全球市场必然是迈瑞的“第二增长曲线”。根据Mordor Intelligence的数据，2024年全球医疗器械市场规模预计为6，370亿美元，并将以6.99%的年复合增长率保持增长，预计到2029年将达到8，930亿美元。

　　国际市场空间上，迈瑞医疗在美国已覆盖约八成IDN医疗系统和超2100家IDN医院。目前迈瑞的核心IVD业务全球市占率不足4%，微创外科/介入不足1%。相比全球巨头（如罗氏、西门子、强生），迈瑞在海外还有10倍以上的增长空间。

　　而从地缘政治来看，面对关税和贸易壁垒，迈瑞选择了“深度本地化”。目前在14个国家布局本地化生产，这种“你中有我”的供应链布局，有效对冲了地缘政治风险。

　　因此，从赛道逻辑看迈瑞医疗，医疗器械依然是长坡厚雪的好赛道。全球化的星辰大海才刚刚开始，对于迈瑞而言，赛道的β（行业红利）正在从国内切换到全球。

　　4、基于未来看成长：

　　迈瑞属于低估值吗？

　　从复权后的历史高点477.86元，当下的迈瑞医疗股价已经跌去了将近2/3。当“白马股”遭遇“杀估值”，医疗器械走入新的估值博弈。

　　目前的市场情绪是恐慌的。因为业绩下滑，PEG（市盈率相对盈利增长比率）模型失效了，机构被迫调仓，导致股价超跌。

　　但如果我们接受前文的逻辑——2026年将是国内复苏、国际加速的一年，那么当下的估值就显得相对具有吸引力。

　　首先，基于历史数据看，迈瑞医疗当前的估值处于历史低位。迈瑞医疗的历史平均市盈率（PE）通常在30-50倍之间波动。在经历了深度回调后，当前的24倍PE估值已经回落至历史低位区间，甚至击穿了部分投资者的心理防线。

　　对于机构投资者、长线资金而言，好公司出现“好价格”的时机往往就在业绩拐点的时候。2025年如果是迈瑞医疗的业绩底，那么这就大概率迈瑞医疗估值的“黄金坑”。

　　其次，我们要看到迈瑞医疗未来的利润池：AI与高值耗材的溢价。

　　市场目前给迈瑞的估值依然是按照“制造业”给的，但迈瑞正在向“科技+服务”转型。

　　但市场一直没有给与迈瑞医疗进行AI溢价。随着“启元”大模型在临床端的落地，迈瑞正在从卖设备向卖“数据服务”转型。这种商业模式具备极高的毛利率和成长性，理应享受科技股的估值溢价。

　　而在耗材方面，微创外科和介入业务的爆发，将把迈瑞从“低频的设备采购”带入“高频的耗材消耗”领域。耗材业务的估值逻辑远高于设备，并带来新溢价。

　　因此，剔除短期情绪干扰，迈瑞当前的估值已经具备了良好的安全边际。如果2026年业绩如期复苏，那当前的股价将被证明是极度便宜的。

　　5、2026年，

　　会是迈瑞医疗的真正拐点时刻吗？

　　大概率是的！那为什么笃定2026是拐点？

　　从数据维度来看业绩底已现。迈瑞2025年Q4营收的环比正增长不是偶然，是行业需求回暖和公司新业务发力的必然结果。

　　从国内政策面来看，政策底已至。国内医疗严监管进入常态化，集采规则更加成熟（质量优先）。同时，2025年医疗专项债的发行规模大幅增长与新的大规模设备更新政策，有望在2026年逐步落地为实际采购需求。

　　从中国经济的复苏来看，有望进入新一轮繁荣景气周期。美以伊战争带来的石油美元体系松动，将带来全球布局绿色可持续新能源的大趋势，而绿色电力将有可能替代石油成为AI时代的新工业血液。在这场新能源崛起的大棋局中，中国具有先发优势，并受益于全球新一轮的科技革命崛起。一旦美以伊战争冲击终结，这也将大概率带来中国经济回归到新一轮的繁荣景气周期。

　　从全球资产配置来看，中国核心资产面临重估。在中东冲突之后，石油美元体系松动，美元保护伞失效，绿色电力新能源崛起，中东资本乃至全球资本都会面临一个问题，如何寻求新的资本配置？

　　为了防止美元资产的新风险，中国资产自然将是中东资本乃至全球资产新配置的首选之地，这也将带来中国核心资产的重估周期。毫无疑问，像迈瑞医疗这种行业龙头将会迎来外资的重估。

　　从迈瑞医疗自身而言，新旧动能转换完成。2026年，迈瑞的“三驾马车”将全速开动：国内IVD（体外诊断）和新兴业务（微创/介入）将驱动增长，替代传统设备的下滑。国际上，欧洲和新兴市场将贡献主要增量。技术上，AI大模型和具身智能（手术机器人）将从投入期进入收获期。

　　因此，2025年是迈瑞医疗的“深蹲”之年，这既是行业的周期之困，也是迈瑞面临行业冲击之下增速换挡。

　　在我们看来，如今的迈瑞医疗已真正完成了国际化的“成人礼”。它已不再需要向世界解释为什么能行，而是直接展示它将如何构建未来的医疗帝国，并完成从“产品思维”到“生态思维”再到“社会价值思维”的跃迁。

　　如果你相信中国医疗器械领域能诞生世界级的巨头，如果你相信AI将重塑医疗未来，那么，对于拥有全国最多医疗器械使用大数据的迈瑞医疗来说，2026年大概率就是那个从“周期股”向“成长股”再向“全球核心资产”跨越的临界点。

　　在别人恐慌时保持理性，在业绩最差时看到结构的优化。此刻的坚守，或许正是为了迎接2026年那个大概率能到来的拐点时刻。